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2.AMF(2008) .pdf



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CHAPITRE

1

L’évolution des marchés
financiers en 2008
1 – Les marchés du crédit

26

2 – Les marchés d’actions

46

3 – Les marchés de produits dérivés

60

4 – Les produits de gestion pour compte de tiers

62

L’évolution des marchés financiers

Principales évolutions du marché financier français(1)

2007

2008

Variation
2008/2007

1 088

1 077

- 1,0%

2 711,4
1895,2
816,2

1917,4
1 073,6
843,8

29,3%
- 43,4%
3,4%

Marchés boursiers des valeurs françaises
Nombre de sociétés cotées (Euronext et Alternext)
Capitalisation domestique (données en fin d’année, en milliards d’euros)
– Actions1
– Obligations(2)
Capitaux levés lors des introductions (milliards d’euros)

3,4

0,06

- 81,5%

30,0

27,4

- 8,5%

114,2
57,0
57,2

143,6
82,7
60,9

25,7%
45,1%
6,5%

Transactions(5) (milliards d’euros)
– Actions
– Obligations(5)

1 995,7
1 991,8
3,9

1 736,7
1 733,8
2,9

- 13,0%
- 13,0%
- 25,2%

Placements collectifs (SICAV + FCP), données fin d’année(6)
– Actifs gérés(7)
– Nombre

1 351,6
8 243

1 143,3
8 301

- 15,4%
0,7%

Émissions de titres de capital (milliards d’euros)(3)
(4)

Émissions de titres de créance (milliards d’euros)
– Etat
– Emetteurs privés

Source : AMF-Euronext Paris
(1) Sauf mention contraire, les statistiques relatives aux marchés d’actions portent sur Euronext, Alternext et le Marché libre.
(2) Y compris emprunts d’Etat (source : Euronext Paris).
(3) Sont compris : les émissions en numéraire par appel public à l’épargne (APE), les levées d’options, les exercices de bons de souscription d’actions,
les paiements de dividende en actions et enfin les émissions réservées.
(4) Sont ici considérées toutes les émissions de l’Etat et des émetteurs privés sur Euronext Paris (y compris les émetteurs d’obligations foncières).
(5) Transactions Electronic Order Book.
(6) SICAV : sociétés d’investissement à capital variable. FCP : fonds communs de placement. Ces données ne comprennent pas les FCPE (fonds communs de placement d’entreprise) ni les SICAVAS, SICAV ayant pour objet la gestion d’un portefeuille de valeurs mobilières émises par l’entreprise.
(7) Calcul effectué sur la base du dernier actif net connu.

25

1
2
3
4
5
6
7
8

26

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

1 – Les marchés du crédit
A – Les marchés du crédit : épicentre d’une crise financière globale sans
précédent
La crise financière qui a ébranlé les marchés financiers mondiaux a débouché à partir de septembre 2008 à la suite de la faillite ou quasi-faillite de grandes institutions financières américaines et
européennes, sur un mouvement de doute croissant quant à la qualité, la fiabilité et la valorisation
des instruments de crédit au sens large. Dans de nombreux pays, les marchés du financement interbancaire ont été paralysés, les banques ne pouvant à peu près plus y lever de fonds à plus d’un jour.
La situation du marché du crédit s’est alors fortement dégradée, les écarts de taux entre les titres
d’Etat et les obligations des sociétés ont atteint des niveaux record en octobre, les marchés boursiers
ont violement chuté et la volatilité boursière s’est vivement accrue. Face à cette détérioration de la
situation, l’implication massive et concertée des pouvoirs publics et des banques centrales, notamment via l’injection de liquidités dans le système financier international, a contribué à l’amélioration
du fonctionnement du marché du financement à court terme. En revanche, les dégradations des perspectives de croissance(1) ont contribué à accentuer ce climat de défiance généralisé. Situé au cœur de
la crise actuelle, le marché du crédit, et notamment des produits de financement structuré, a particulièrement été touché, la hausse importante des coûts de financement et une sélectivité accrue des
titres ont alors modifié l’équilibre offre-demande sur ces marchés, ce qui s’est notamment traduit par
une faible liquidité sur le marché secondaire.

1 > Des divergences dans l’action des banques centrales qui se répercutent
sur l’évolution des taux d’intérêt
De nombreux facteurs, parfois contradictoires, ont influencé les marchés de taux d’intérêt en 2008.
Ces derniers ont subi des mouvements assez marqués, du fait d’un environnement macrofinancier
instable, caractérisé par un niveau élevé d’incertitude et une crise de liquidité majeure.
Au cours du premier semestre, les stratégies monétaires des banques centrales ont présenté certaines divergences de part et d’autre de l’Atlantique, notamment dans l’arbitrage difficile entre croissance, inflation et gestion de la crise bancaire. Aux Etats-Unis, la Réserve fédérale a poursuivi une
politique monétaire fortement expansionniste pour lutter prioritairement contre les risques d’un
ralentissement trop prononcé de l’activité économique et enrayer la chute des marchés financiers. Le
taux des fed funds a ainsi perdu près de 225 points de base au cours du premier semestre pour
atteindre 2% à la fin du mois de juin. La Banque centrale européenne, en revanche, est restée plus
attentive à la hausse du taux d’inflation – induite par le renchérissement des matières premières et
des denrées alimentaires – qui a atteint + 4% en rythme annualisé en juin dans la zone euro, niveau
supérieur à son objectif de moyen terme. Elle a en conséquence choisi de maintenir inchangé son
principal taux de refinancement à 4% au cours du premier semestre et a même procédé à une légère
augmentation de 25 points de base début juillet (graphique 1).
En dépit des orientations divergentes aux Etats-Unis et dans la zone euro, les taux des emprunts
d’Etat ont connu une évolution similaire sur les deux continents, caractérisée par une hausse d’environ 100 points de base sur le premier semestre, mouvement qui doit être relié à l’accentuation des
tensions inflationnistes au cours de cette période.

(1) A titre d’exemple, les prévisions de croissance mondiale annoncées par le FMI en novembre ont été ramenées à 2,2% pour l’année 2009 (5,1% pour
les pays émergents et - 0,3% pour les pays avancés).

L’évolution des marchés financiers

Graphique 1 : principaux taux d’intérêt directeurs (en %)

1
2
3
4
5
6
7
8

En %
7

6

5

4

3

2

1

0
2002

2001

2003

2004

Zone euro

2005

2006

Etats-Unis

2007

Royaume-Uni

2008
Japon

Focus sur 2008
En %
6
5,5

5,25

5

5

4,5

4,25

4,25

4

4
3,5

3,75

3,25

3

3

3

2,25

2

2

2

1,5
1

1

0,25
0
r
vie
jan

rier

fév

rs

ma

il
avr

Zone euro

i

ma

juin

juil

let

Etats-Unis

t
aoû

sep

tem

bre

27

oct

e
obr

re

b
em
nov

bre

em

déc

Royaume-Uni
Source : Datastream

28

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

A partir de la fin du mois de juin, les marchés d’emprunts d’Etat ont tiré profit de réallocations de
portefeuilles et d’un mouvement de fuite vers la qualité. Il en a résulté une rupture de la tendance
haussière des taux longs et le passage à une phase baissière, plus ou moins marquée selon les zones
(graphique 2).

Graphique 2 : taux d’intérêt sur emprunts d’Etat à 10 ans (%) et
spread Etats-Unis - France (points de base)
En %
5,5

250
225
200
175
150
125
100
75
50
25
0
- 25
- 50
- 75
- 100
- 125
- 150

5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
v. év. ars vril ai uin illet oût ept. oct. ov. éc. nv. év. ars vril ai uin illet oût ept. oct. ov. éc.
m j ju a
m j ju a
d
d ja
n
n
f
f
s
s
m a
m a

jan

2007

2008
Etats-Unis

France

Spread Etats-Unis - France (échelle de droite)
Source : Datastream

Les turbulences financières, loin de s’atténuer, ont au contraire repris de la vigueur en septembre,
avec la faillite de Lehman Brothers, suscitant un nouveau mouvement de panique qui a alimenté les
tensions sur le marché monétaire, en raison des réticences accrues des banques à se prêter entre elles.
Face à une crise bancaire sans précédent, la plupart des banques centrales ont procédé à des injections massives de liquidités et ont assoupli considérablement leur politique monétaire. Les taux directeurs ont ainsi atteint fin 2008 des niveaux historiquement bas, soit 0,25% aux Etats-Unis, 1,5% au
Royaume-Uni et 2% dans la zone euro.
Les marchés obligataires ont dès lors évolué en phase avec l’orientation des conjonctures et des politiques monétaires. Les taux d’intérêt à long terme sur emprunts d’Etat se sont ainsi sensiblement
détendus pour atteindre aux Etats-Unis 2% à la fin de l’année (soit une correction de plus de
200 points de base depuis leur plus haut de l’été). Dans la zone euro, où les perspectives en matière
de politique monétaire se présentaient différemment, le mouvement a été plus tardif mais de forte
ampleur en fin d’année. En France, ils ont atteint 3,3% en fin d’année, soit une baisse de l’ordre de
150 points de base par rapport à la fin du mois de juin. Sur l’année, les indices obligataires souverains ont enregistré des performances record, de près de 15% aux Etats-Unis et de 12% en
Allemagne et en France (graphique 3).

L’évolution des marchés financiers

Graphique 3 : performance comparée des indices obligataires
Souverains (base 100 = 01/01/2006)

1
2
3
4
5
6
7
8

130

120
Allemagne

Etats-Unis

France

110

100

90

80
v.

jan

ma

rs

ma

i

2006

let

juil

t.

sep

.
nov

v.

jan

rs

ma

ma

i

let

juil

2007

t.

sep

.
nov

jan

v.

29

rs

ma

ma

i

juil

let

t.
sep

.
nov

2008
Source : Bloomberg

2 > Les principales caractéristiques de la crise
a) Une crise de liquidité de grande ampleur et les réactions des pouvoirs publics
La liquidité de marché a été sévèrement perturbée à plusieurs reprises depuis l’éclatement de la crise
du subprime à l’été 2007. Au départ cantonnée aux Etats-Unis et à certains compartiments du marché des billets de trésorerie adossés à des actifs (asset-backed commercial paper – ABCP), cette crise
de liquidité s’est très rapidement diffusée au « cœur » même du système financier, à savoir les marchés interbancaires, à la suite de la faillite de la banque Lehman Brothers et de la reprise par l’Etat
des deux agences fédérales, Fannie Mae et Freddie Mac, et du premier assureur mondial, AIG. A l’origine de la crise, on trouve la baisse forte et brutale de la valeur des actifs utilisés en garantie et la
vente forcée du commercial paper émis par Lehman Brothers, qui a entraîné la faillite de nombreux
fonds. La crainte que d’autres fonds monétaires ne fassent faillite a alors engendré un mouvement
de défiance généralisée et des demandes massives de remboursement de la part des investisseurs.
Les fonds ont alors été contraints de vendre leurs actifs, parfois même ceux de bonne qualité, sur des
marchés peu liquides, dans un contexte où le recours à l’effet de levier, qui avait constitué un soutien notable au marché du crédit ces dernières années, s’est fortement amenuisé. Les écarts de crédit sur ces marchés de court terme ont atteint des niveaux inégalés au début du mois d’octobre, lorsque les prêteurs ont commencé à mettre en doute la capacité de remboursement de leurs contreparties. Les opérations à plus d’un jour se sont alors raréfiées sur les marchés interbancaires de nombreux pays. Au plus fort de la crise, l’indicateur de risque sur le marché européen, mesuré par l’écart

30

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

entre l’Euribor 3 mois et le taux de swap indexé sur l’Eonia(2), a été multiplié en quelques semaines
par 3 passant de 60 à plus de 200 points de base, la déconnexion entre ces deux taux mesurant la
chute de confiance sur les marchés interbancaires européens (graphique 4).

Graphique 4 : écarts entre l’Euribor 3 mois et le taux de swap indexé sur l’Eonia

Point de base
250

200

150

100

50

80
v.

jan

rs

ma

i

ma

2006

let

juil

t.

sep

.
nov

v.

jan

rs

ma

ma

i

2007

let

juil

t.

sep

.
nov

v.
jan

rs

ma

i

ma

let

juil

t.

sep

.
nov

2008

Source : Bloomberg

Dans ce contexte exceptionnel de crise, on a assisté à un changement sensible des politiques publiques vis-à-vis des institutions financières. D’un côté, les banques centrales ont procédé, de manière
concertée, à un ajustement significatif des cadres opérationnels de la politique monétaire pour
garantir le financement de l’économie, notamment par la mise en œuvre d’un allongement des
maturités auxquelles elles allouent des liquidités, par un élargissement des contreparties, avec une
évolution particulièrement notable aux Etats-Unis où les banques d’investissement ont maintenant
accès à la facilité de prêt de la Fed et, enfin, par une plus grande coordination entre les banques
centrales qui comprend également la signature d’accords de swap entre banques centrales. De l’autre côté, les pouvoirs publics ont contribué au refinancement à plus long terme des banques et par
là de l’économie par l’octroi de garantie et ont mis en place des plans de recapitalisation pour renforcer les fonds propres des institutions et ainsi garantir leur solvabilité.

(2) Son homologue américain, le TED spread, qui mesure la différence entre le taux sans risque et le Libor, a été multiplié par 5 sur la même période.

L’évolution des marchés financiers

Malgré ces interventions massives, les incertitudes des principaux intervenants sur les marchés sont
restées fortes, comme l’illustre l’évolution de la volatilité historique du marché obligataire qui a
atteint des niveaux record dans la zone euro comme aux Etats-Unis (graphique 5).

Graphique 5 : volatilité historique sur les marchés de taux (en %)

70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 0 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8
t 9 er 9 t 9 er 9 t 9 er 9 t 9 er 9 t 9 er 9 t 9 er 9 t 9 er 0 t 0 er 0 ût 0 er 0 t 0 er 0 t 0 er 0 t 0 er 0 t 0 er 0 t 0 er 0 t 0 er 0 t 0
aoû févri aoû févri aoû févri aoû févri aoû févri aoû févri aoû févri aoû févri ao févri aoû févri aoû févri aoû févri aoû févri aoû févri aoû févri aoû

Etats-Unis

Europe
Source : Datastream

b) Une forte dégradation de la qualité du crédit au niveau mondial, s’aggravant
en fin d’année
Situées encore à des niveaux relativement faibles fin 2007, les primes de risque sur le marché obligataire corporate ont été brutalement réévaluées, au moment de la faillite de Lehman Brothers, sur
l’ensemble des compartiments du marché quel que soit leur niveau de risque. De l’ordre 150 points
de base à la fin décembre 2007, les spreads AAA et BBB ont avoisiné des niveaux record de respectivement 260 et 450 points de base à la mi-octobre.

31

1
2
3
4
5
6
7
8

32

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

Toutefois, les semaines qui ont suivi se sont traduites par des évolutions assez contrastées : alors
que les spreads des corporate BBB, les plus mal notés, ont poursuivi un mouvement de hausse pour
atteindre des niveaux très élevés de 580 points de base, les spreads des corporate les mieux notées
ont enregistré un mouvement de baisse assez net, traduisant un retour des investisseurs vers un
comportement de discrimination du risque. C’est tout particulièrement le cas pour les tranches AAA
dont les spreads sont revenus sous le seuil des 200 points de base en fin d’année. L’élargissement
brutal des spreads et leur maintien à un niveau durablement élevé ont été particulièrement marqués pour le secteur financier, reflétant ainsi les graves tensions observées sur les marchés, notamment après l’annonce du défaut de la banque Lehman Brothers, et traduisant l’incertitude quant à
l’ampleur et à la distribution des pertes des institutions financières (page 36). En 2008, les spreads
des obligations de sociétés financières notées AAA et BBB se sont inscrits en hausse respectivement
de plus de 200 et 1 570 points de base, contre 125 et 460 points de base pour les sociétés non
financières (graphique 6).

Graphique 6 : indice Iboxx des spreads de crédit en Europe depuis janvier 2005
700

600

500

400

300

200

100

0
9
8
8
8
8
7
6
7
7
7
6
5
5
6
6
5
5
v. 0 vril 0 juil. 0 oct. 0 anv. 0 nov. 0 juil. 0 oct. 0 anv. 0 vril 0 juil. 0 oct. 0 anv. 0 vril 0 juil. 0 oct. 0 anv. 0
a
a
a
j
j
j
j
jan

BBB

A

AA

AAA
Source : Datastream

Encore jugée satisfaisante en 2007, la qualité du crédit, mesurée par l’évolution des taux de défaut
et les révisions de notation par les agences, s’est détériorée en 2008 aux Etats-Unis comme en
Europe, notamment en fin d’année. Ainsi, le nombre de défauts au niveau mondial s’est établi à 104
en 2008, contre 18 sur l’ensemble de l’année 2007 (graphique 7). Au cours de la même période, les
montants des défauts ont explosé, atteignant 226 milliards de dollars (dont 147 concernent le
défaut de Lehman Brothers) contre 6 milliards de dollars en 2007. Le taux de défaut des high yield,
après un plus bas historique de 0,12% atteint en janvier 2008, s’est brusquement redressé pour
atteindre 4,01% en fin d’année 2008 (graphique 8).

L’évolution des marchés financiers

Graphique 7 : nombre de défauts d’émetteurs européens et américains
20
18
16
Etat-Unis

Europe

14
12
10
8
6
4
2
0
7 7 7 8 8 8
6 6 6
5 5 5
4 4 4
3 3 3
2 2 2
9 9 9
0 0 0
1 1 1
r9 i9 9 r0 i0 0 r0 i0 e0 r0 i0 0 r0 i0 0 r0 i0 0 r0 i0 0 r0 i0 0 r0 i0 0 r0 i0 0
vie ma mbre nvie ma mbre anvie ma mbr nvie ma mbre nvie ma mbre nvie ma mbre nvie ma mbre nvie ma mbre nvie ma mbre nvie ma mbre
e
e
j
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
te
te
te ja
te
te
te
te
te
t
t
p
p
p
p
p
p
p
p
e
s
sep
sep
se
se
se
se
se
se
se

jan

Sources : Datastream, Moody’s

Graphique 8 : taux de défaut (%)
12

10

8

6

4

2

0
9 9 9 9 0 0 0 0 1 1 1 1 2 2 2 2 3 3 3 3 4 4 4 4 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8
r9 i9 9 9 r0 i0 0 0 r0 i0 t0 0 r0 i0 0 0 r0 i0 0 0 r0 i0 0 0 r0 i0 0 0 r0 i0 0 0 r0 i0 0 0 r0 i0 0 0
rie ma août mbre évrie ma août mbre évrie ma aoû mbre évrie ma août mbre évrie ma août mbre évrie ma août mbre évrie ma août mbre évrie ma août mbre évrie ma août mbre évrie ma août mbre
fév
ve f
ve f
ve f
ve
ve f
ve f
ve f
ve f
ve f
ve f
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no

Corporate monde

Corporate Europe

Corporate Etats-Unis

Corporate speculative monde
Sources : Datastream, Moody’s

33

1
2
3
4
5
6
7
8

34

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

Bilan provisoire des pertes du secteur bancaire et financier : 1000 milliards de dollars de
dépréciations et pertes sur crédit enregistrées en 2008
Au niveau mondial, le montant total des dépréciations et pertes sur crédits enregistrées entre le 3e trimestre 2007
et la fin de l’année 2008 s’élève à près de 1 300 milliards de dollars dont 1 000 milliards de dollars sur la seule
année 2008, avec un pic au 4e trimestre. Près de 69% des pertes et dépréciations sont concentrées aux Etats-Unis,
29% en Europe, dont une bonne partie en Suisse et au Royaume-Uni, tandis que les 2% restant concernent les
pays d’Asie. Aux Etats-Unis près de 700 milliards de dollars de pertes ont été enregistrées en 2008 dont 200 milliards imputables à plusieurs établissements financiers qui n’avaient pas encore subi de fortes dépréciations comme
AIG (68 milliards de dollars), Freddie Mac (69 milliards de dollars) ou Fannie Mae (62 milliards de dollars).
Les banques américaines demeurent durablement et plus fortement touchées par la crise récente mais leurs homologues européennes sont depuis 2008 à leur tour affectées par les turbulences financières à l’instar des banques
anglaises et suisses.
Wachovia, avec 101,9 milliards de dollars (dont 49,9 milliards de dollars au cours du 4e trimestre), est passée en
tête du classement des banques les plus touchées par la crise, suivie de près par Citigroup avec 101,8 milliards de
dollars de pertes enregistrées. Les établissements bancaires français arrivent en 21e position pour la Société
Générale avec 8,5 milliards de dollars de pertes et dépréciations, suivie par Natixis (24e position), Crédit Agricole
(25e position) et BNP (29e position). En outre, face à l’aggravation de la crise, le FMI a révisé, début 2009, à la
hausse ses prévisions de pertes potentielles, à 2 810 milliards de dollars pour l’ensemble du secteur bancaire.

Dépréciations et pertes sur crédits du secteur financier (y compris les assureurs)
entre le 3e trimestre 2007 et le 4e trimestre 2008
(en milliards de dollars)
400
Europe

Amériques

Asie

350
300
250
200
150
100
50
0
2007 T3

2007 T4

2008 T1

2008 T2

2008 T3

2008 T4
Source : Bloomberg

Pour faire face à ces fortes dépréciations, les banques les plus affectées ont été contraintes de lever des capitaux pour
améliorer leurs ratios de solvabilité. Le montant global des levées de capitaux observées entre le 3e trimestre 2007 et
fin 2008 atteint 900 milliards de dollars au niveau mondial, dont 523 milliards pour les Etats-Unis et 327 milliards
pour les pays d’Europe. 40% des montants de capitaux ont été levés au 4e trimestre 2008. Début 2009, les nouveaux
capitaux propres ont permis de compenser près de 85% des dépréciations enregistrées. Aux Etats-Unis, 70% des
dépréciations sont couvertes par ces levées de fonds tandis qu’en Europe ces recapitalisations couvrent en totalité les
dépréciations subies. Par ailleurs, des disparités sont observées au niveau des établissements et sont en partie expliquées par les plans de sauvetage mis en œuvre pour chaque établissement.

L’évolution des marchés financiers

Cette dégradation de la qualité du crédit à partir de la fin 2007 trouve également une illustration
dans les révisions de notations des agences. Depuis le quatrième trimestre 2007, les abaissements
de notation sont devenus plus nombreux que les rehaussements, ce qui ne s’était pas produit depuis
l’été 2004, ce mouvement s’amplifiant tout au long de l’année 2008. Dans le cas des institutions
financières, les dégradations de note – ou leur anticipation par le marché – ont pu, du fait de leur
impact pour ces sociétés, notamment en termes d’appels de marge, contribuer à alimenter la crise de
liquidité (graphique 9).

Graphique 9 : rehaussements de notes, nets des dégradations, rapportés au nombre
de sociétés notées (rating drift)
15
10
5

0

-5
- 10
- 15
- 20
00 r 01 i 01 t 01 01 02 i 02 02 02 03 i 03 03 03 04 i 04 04 04 05 i 05 05 05 06 i 06 06 06 07 i 07 07 07 08 i 08 08 08
bre vrie ma aoû mbre évrier ma août mbre évrier ma août mbre évrier ma août mbre évrier ma août mbre évrier ma août mbre évrier ma août mbre évrier ma août mbre
ve f
ve f
vem fé
ve f
ve
ve f
ve f
ve f
ve f
o
no
no
n
no
no
no
no
no
no

Europe

Monde

Etats-Unis
Sources : Datastream ; Moody’s

35

1
2
3
4
5
6
7
8

36

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

En France, une tendance similaire est observée avec une forte dégradation de la qualité du crédit à
partir du 3e trimestre 2008, notamment 60% des dégradations étant concentrées dans le secteur
bancaire (graphique 10).

Graphique 10 : évolution du nombre de dégradations et de rehaussements
(y compris perspectives) sur le marché français par catégorie de notation
Dégradations

Améliorations

100

100

80

80

60

60

40

40

20

20

0

0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Catégorie investissement

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Catégorie spéculative
Source : Bloomberg, calculs AMF

B – Dans cette situation caractérisée par une forte sensibilité
des investisseurs au risque de crédit, certains segments du marché
primaire ont subi une forte baisse des volumes émis
Les évolutions du marché du crédit en 2008 reflètent un vaste mouvement de correction des tendances passées notamment sur le segment des produits structurés, et en conséquence une sélectivité
accrue de la part des investisseurs dans une contexte de crise financière, de baisse des taux et d’augmentation de la volatilité. Tandis que la demande s’est massivement reportée vers les actifs les moins
risqués, on a assisté dans le même temps à un ralentissement général de l’offre de crédit. Si les émissions d’emprunts souverains ont été soutenues au cours du second semestre par les plans de relance,
dans le même temps, au sein de l’offre de crédit privé, on assiste à une forte sélectivité en faveur des
titres moins risqués.

L’évolution des marchés financiers

Le segment du high yield a été le plus touché par la crise avec des baisses respectives de plus de 80%
et 50% des émissions en Europe et aux Etats-Unis. Dans ce derniers pays, aucune opération n’a été
enregistrée au cours du 4e trimestre. Par ailleurs, les émissions de convertibles ont également subi
une forte correction de plus de 50% tant en Europe qu’aux Etats-Unis. Celle-ci est essentiellement
liée à un environnement boursier non porteur pour ces titres. Enfin, le marché des emprunts syndiqués a été lourdement touché par la crise bancaire et des replis record de 60% ont été enregistrés
sur ces marchés, notamment sur le compartiment high yield aux Etats-Unis comme en Europe (graphique 11).

Graphique 11 : variation 2008/2007 des émissions par segment d’activité
en Europe et aux Etats-Unis (en milliards de dollars et en %)

En milliards de dollars
Emetteurs classés en catégorie spéculative

- 51

- 86%

Prêts syndiqués à fort effet de levier

- 30

- 63%

Prêts syndiqués

Emetteurs classés en catégorie investissement

- 21

- 50%

Obligations sécurisées (Covered Bonds)
Total émetteurs

- 1 200

- 56%

Convertibles

- 41

- 30%
- 12%

EUROPE

- 9%

- 161

- 8%

- 174

Euro bonds
Prêts syndiqués à fort effet de levier
Prêts syndiqués

- 949

- 74%

- 1 729

- 71%

Emetteurs classés en catégorie spéculative

- 84

- 57%

Convertibles

- 35

- 37%

Total émetteurs
Emetteurs classés en catégorie investissement

- 245

- 288

- 24%

- 213

- 21%

ETATS-UNIS

Us bonds

- 224

- 13%

Agency

–100%

10%

– 80%

– 60%

– 40%

– 20%

0%

+ 76

20%
Source : Bloomberg

37

1
2
3
4
5
6
7
8

38

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

En 2008, les agents résidents dans la zone euro ont émis 2 570 milliards d’euros de titres de dette à
long terme, soit une hausse de 12% sur un an, malgré des coûts de financement en hausse, notamment
pour les banques et les sociétés industrielles. Les institutions financières ont contribué à hauteur de 1
700 milliards d’euros, devant le secteur public(3) (773 milliards d’euros). Les entreprises non financières ont joué cette année encore un rôle très modeste, leurs émissions s’établissant à seulement 90
milliards d’euros (graphique 12). Cette évolution résulte à la fois du moindre besoin de financement
externe en raison du ralentissement de l’activité économique et du renchérissement des émissions,
compte tenu de la révision à la baisse de la notation de nombreux émetteurs européens. En ce qui
concerne tant les encours que les émissions, c’est le secteur public qui a le mieux tiré profit du
contexte de baisse des taux en 2008. La croissance annuelle de l’encours total de titres de créance
émis par les secteurs publics européens reste sur sa tendance de long terme, reflétant l’accroissement
des besoins de financement du secteur public.

Graphique 12 : émissions brutes de titres de dette de long terme dans la zone euro
(milliards d’euros)
3 000
Données

Données trimestrielles

2 500

2 000

1 500

1 000

500

0
2004

2005

2006

2007

Institutions financières

2008

T1-2008

Sociétés non financières

T2-2008

T3-2008

T4-2008

Secteur public

Source : Banque centrale européenne

Une fois les remboursements pris en compte, le secteur financier reste le premier emprunteur net de
capitaux sur le marché obligataire avec 1 200 milliards d’euros. On note cependant que la résistance
de l’activité d’émission semble être liée à une augmentation des placements privés, en vue certainement
d’utiliser ces titres comme garantie pour se refinancer dans le cadre d’opérations de pension. En revanche, l’activité du marché de la dette LBO – celle qui finance les acquisitions des fonds d’investissement –
s’est effondrée avec des montants en baisse de 78% atteignant au niveau mondial moins de 220 milliards de dollars(4). Avec la sortie de grandes banques européennes et anglo-saxonnes du marché, un
nombre record d’opérations notamment de grandes tailles ont été reportées ou annulées, 58 au total
pour un montant de 132 milliards de dollars (graphique 13).
(3) Le secteur public comprend les administrations publiques centrales, les administrations publiques locales et les administrations de sécurité sociale.
(4) Source : Dealogic.

L’évolution des marchés financiers

Graphique 13 : le marché du LBO au niveau mondial – Transactions réalisées

1
2
3
4
5
6
7
8

140
En milliards de dollars
120

100

80

60

40

20

0
janvier 07

avril 07

juillet 07

octobre 07

janvier 08

avril 08

juillet 08

octobre 08
Source : Dealogic

Graphique 13 bis : le marché du LBO au niveau mondial – Transactions annulées
90

300
En milliards de dollars

80

250
70
60

200
Montant des opérations (échelle de gauche)
Nombre des opérations

50

150
40
30

100

20
50
10
0

0
2004

2005

2006

2007

39

2008
Source : Dealogic

Ce fort repli du marché s’est conjugué à une sélectivité des opérations, les intervenants recherchant des
actifs de bonne qualité dans un contexte où les banques sont plus réticentes à financer les opérations
et où la syndication bancaire devient de plus en plus difficile.
L’activité de titrisation a pour sa part ralenti dès l’éclatement de la crise du subprime. Dans un contexte
de remontée importante de l’aversion au risque des investisseurs, ces derniers se sont massivement
détournés de l’ensemble des produits de titrisation, et le fléchissement de l’activité sur le marché primaire observé à partir du second semestre 2007 s’est amplifié tout au long de l’année 2008 : les émissions au niveau mondial ont avoisiné 1 000 milliards d’euros, contre plus de 3 000 milliards d’euros en
2007 (soit une baisse de 66% sur un an).

40

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

Si le ralentissement de l’activité a touché tous les types opérations, il a particulièrement affecté les asset
back securities (ABS) et les collaterized debt obligations (CDO). Pour l’essentiel, ces émissions se sont
concentrées sur le segment des residential mortgage backed securities (RMBS) qui a totalisé 720 milliards d’euros d’émissions. L’activité du segment des CDO s’est pour sa part fortement ralentie, puisque
les émissions de ce type de titres n’ont pas excédé 114 milliards d’euros, contre près de 350 milliards
d’euros au cours de l’année précédente (graphiques 14 et 15).

Graphique 14 : opérations de financement structuré dans le monde, émissions
en milliards d’euros
Montant

Nombre (échelle de droite)

3 500

5 000
4 500

3 000
4 000
2 500

3 500
3 000

2 000

2 500
1 500

2 000
1 500

1 000

1 000
500
500
0

0
2004

2005

2006

2007

2008
Source : Bloomberg

Graphique 15 : répartition des opérations de financement structuré par type
de produits au niveau mondial
3 000
2 500

1 249

1 359
RMBS
CMBS
CDO
ABS

2 000
1 008
1 500
915
1 000
111
171

254
386

220
210

489
388
721

500
652

802

1 121

771

2004

2005

2006

2007

0

20
114
162
2008
Source : Bloomberg

L’évolution des marchés financiers

C – Une offre des émetteurs français globalement dynamique
En 2008, l’encours de la dette des résidents français a légèrement augmenté (+ 7,6%) pour atteindre 2 000 milliards d’euros. Cette hausse s’explique notamment par des émissions brutes en forte
augmentation de 22% soutenues en particulier par la première opération de la Société de financement de l’économie française (SFEF) de 5 milliards d’euros, dans un contexte où les remboursements
des emprunts demeurent élevés (+ 24%). S’agissant plus particulièrement des émissions nettes de
sociétés non financières résidentes, elles sont apparues en forte hausse de 200% (passant de 3,3
milliards d’euros à près de 10 milliards d’euros), malgré des remboursements de dette également
en hausse de 36% (graphique 16). Ces chiffres sont en partie expliqués par le succès de certaines
opérations de grande taille réalisées en fin d’année, dont l’émission de 1,9 milliard d’euros de GDFSuez ou celle d’EDF de 2 milliards d’euros. La défiance des investisseurs pour le crédit les a conduits
à plus de sélectivité dans les titres. Ils se sont donc intéressés aux émetteurs évoluant dans des secteurs d’activité stables et prévisibles, comme les services aux collectivités et le secteur de l’énergie.
Ces secteurs sont à l’origine de près d’un tiers des émissions non financières en France en 2008.

Graphique 16 : émissions obligataires des résidents français

Tous marchés

Euronext Paris

350
300

Secteur privé
Secteur public

250
200
150
100
50
0
Emissions brutes

Emissions nettes

Emissions brutes

Emissions nettes

-50
2006

2007

2008

2006

2007

2008

2006

2007

2008

2006

2007

2008

Source : Banque de France

41

1
2
3
4
5
6
7
8

42

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

1 > Un nouvel attrait du marché parisien soutenu par de grosses opérations
en fin d’année
Soutenue par des émissions importantes en fin de période dans un contexte de fuite vers la qualité
(flight to quality), l’activité sur le marché primaire parisien s’est raffermie, en 2008. A l’inverse des
années précédentes, le montant total des émissions cotées sur Euronext Paris a en effet avoisiné
136 milliards d’euros en 2008, en hausse de 16%, loin encore cependant du niveau atteint en 2005
de 162 milliards d’euros (graphique 17). Cette hausse est largement imputable au quasi-triplement des
émissions du secteur privé à 32 milliards d’euros en 2008 (contre 11 milliards d’euros en 2007).
Parallèlement, la part relative de l’Etat augmente également passant à 75 milliards d’euros (+ 12% en
2008), la part du secteur semi-public(5) s’étant stabilisée à 14 milliards d’euros. Seul le secteur des obligations foncières, titres de dette sécurisées, diminue fortement de 51% à 11,3 milliards d’euros. Ce segment a été particulièrement affecté par la crise de confiance dans les actifs immobiliers et par la délocalisation des émissions vers d’autres places financières européennes.
Compte tenu des remboursements intervenus en cours d’année, les émissions nettes des seuls résidents
français sur Euronext Paris se sont stabilisées à 16,7 milliards d’euros en 2008, selon la Banque de France.
Seul le segment de l’Etat est emprunteur net de capitaux sur le marché parisien avec près de 24,4 milliards d’euros d’émissions. S’agissant des émissions des sociétés non financières résidentes, elles demeurent en forte diminution, et ce pour la cinquième année consécutive, à - 12,2 milliards d’euros en 2008.

Graphique 17 : montant des émissions cotées sur Euronext Paris (en milliards d’euros)

45
Emprunt du secteur privé

Etat

Obligations foncières

40
35
30
25
20
15
10
5
0
T1_2006 T2_2006 T3_2006 T4_2006

T1-2007

T2-2007

T3-2007

T4-2007

T1-2008

T2-2008

T3-2008

T4-2008

Source : Euronext

(5) Sont considérées dans ce secteur les collectivités locales et les entreprises comme la Caisse des dépôts et consignations (CDC), la Caisse d’amortissement de la dette sociale (CADES) ou la Société de financement de l’économie française (SFEF).

L’évolution des marchés financiers

Au-delà d’un désendettement, cet important recul de l’activité du secteur privé sur le marché primaire
témoigne de la poursuite de la tendance à la délocalisation des émissions des résidents français vers d’autres places financières, notamment la Bourse du Luxembourg. Seules 18% des émissions réalisées par des
sociétés françaises sont cotées sur un des marchés d’Euronext, contre encore plus d’un tiers en 2007
(graphique 18).

Graphique 18 : répartition des émissions des sociétés françaises par lieu d’émission

0,6%

100 %

0,8%

0,2%

5,1%
3,0%

90 %

13,8%

80 %

1,8%
5,6%
4,4%
5,8%
22,4%

70 %
30,6%

60 %
50 %
40 %

67,5%

30 %
51,9%
20 %
10 %
0%
2007
Luxembourg

Not listed

2008
Euronext et EUROMTF

Autres

All German SE

Trace

London

Source : Bloomberg, calcul AMF

Au Luxembourg, la quasi-totalité des lignes de cotation concernent des émetteurs non résidents
(tableau 1). Sur ce marché, la tendance à la délocalisation se poursuit depuis deux ans. Fin 2008,
75 émetteurs français privés offraient toujours une ligne de cotation au Luxembourg (contre 136 et
98 respectivement en 2007 et 2006)(6). Plus de la moitié d’entre eux ont émis au moins un nouvel
emprunt sur ce marché en 2008 pour un montant total de 485 milliards d’euros.
Concernant les programmes d’émissions EMTN (Euro Medium Term Notes), 486 y ont été ouverts contre
489 en 2007. Parmi eux, 74 programmes ont été ouverts par 68 émetteurs français(7). Il convient néanmoins de noter l’important contraste, s’agissant de la Bourse de Luxembourg, entre le dynamisme du marché primaire et le faible développement du marché secondaire.

(6) Le nombre total de lignes de cotation de ces émetteurs s’élevait fin 2008 à 4 669 lignes de cotation d’obligations. Parmi ces émetteurs figuraient
notamment les grandes banques françaises (BNP Paribas, SG option Europe, Calyon, Natixis, Compagnie de financement foncier, Exane Finance)
mais aussi des sociétés industrielles (France Télecom, Réseau ferré de France, Renault, Carrefour, Lafarge, Rhodia, Danone ou encore Veolia environnement).
(7) Ces programmes, qui viennent à échéance en 2009, portent sur un montant maximum de 1 471 milliards d’euros.

43

1
2
3
4
5
6
7
8

44

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

Tableau 1 : nombre de lignes obligataires sur les principales places européennes
à fin 2008

Bourse

Total

Nombre de lignes de cotation
Domestiques
Domestiques
Etrangères
privées
publiques

Luxembourg SE

32 933

Irish SE

25 087

6 873

26

18 188

3%

Deutsche Börse

25 045

10 957

1 654

12 434

- 4%

London SE

15 519

8 903

121

6 495

6%

5 128

4 665

432

31

7%

OMX Nordic Exchange

5 068

4 412

323

333

5%

Euronext

4 044

0

341

3 703

27%

BME Spanish Exchanges

0

1

32 932

Variation
sur un an
5%

Euronext Paris

2 263

-

-

-

77%

Wiener Börse

3 535

3 024

198

313

13%

Swiss Exchange

1 350

366

105

879

1%

Source : World Exchange Federation

Si l’on s’intéresse plus spécifiquement aux opérations sur titres de créances visées par l’AMF, la tendance
à la diminution du nombre de visas se poursuit depuis la mise en place du passeport européen issu de
la transposition de la directive Prospectus(8) avec 57 visas délivrés contre 83 et 130 respectivement en
2007 et 2006. En montant, les seules émissions de titres de créances visées se sont élevées à 16,6 milliards d’euros (dont 712 millions de titres convertibles) contre 15,8 milliards d’euros en 2007. Cette augmentation des montants est liée à quelques opérations importantes. La diminution du nombre de visas
est en partie compensée par le nombre de programmes EMTN visés par l’AMF : en 2008, 15 programmes
EMTN (contre 17 en 2007) ont été visés pour un montant maximum d’émissions de 375 milliards d’euros (contre 343 milliards d’euros en 2007) dont 175 milliards concernant des émissions de bons d’option
et de certificats.
Concernant les bons d’option (warrants), la baisse tendancielle du nombre de visas s’est fortement
accentuée. En 2008, aucun visa n’a été enregistré, la totalité de ces produits faisant désormais l’objet de programmes d’émission. Seules deux émissions de certificats ont été visées cette année, pour
un montant avoisinant les 50 millions d’euros, alors qu’aucune émission n’avait été visée en 2007
par l’AMF. Parallèlement, le nombre de bons d’option et de certificats cotés sur Euronext Paris a progressé, passant de 8 573 (dont 7 461 bons d’option) à 9 250 (dont 7 831 bons d’option) entre 2007
et 2008.

2 > Un marché secondaire qui demeure atone sur Euronext
A l’inverse de l’année 2007, la crise aura finalement bénéficié aux valeurs refuges comme les fonds
d’Etat cotés sur Euronext. Sur le marché secondaire, seule l’activité sur le marché des fonds d’Etat enregistre une hausse annuelle de 14,7%. En revanche, les transactions se sont fortement infléchies sur le
marché des obligations privées qui poursuivent leur recul tendanciel (- 10%) pour atteindre 7 milliards
d’euros en 2008. La crise financière a eu d’importantes répercussions sur les transactions des bons d’option (warrants) qui se sont inscrites en forte baisse (- 24%), à un niveau néanmoins supérieur à celui
atteint en 2006. Les certificats ont connu une évolution similaire avec une baisse de 7% (graphique 19).
(8) La directive Prospectus (directive 2003/71/CE) permet aux émetteurs de procéder à une offre ou à une demande d’admission d’instruments financiers sur la base d’un seul et même prospectus dans l’ensemble de l’Espace économique européen sans avoir à obtenir de nouvelle autorisation de
la part de l’autorité de régulation du pays d’accueil.

L’évolution des marchés financiers

Graphique 19 : les montants échangés sur Euronext en milliards d’euros

1
2
3
4
5
6
7
8

20
Données annuelles

Données trimestrielles 2008

18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2006

2007

Fonds d’Etat

2008

T1-2008

Obligations (secteur privé)

T2-2008

Bons d’option

T3-2008

45

T4-2008

Certificats
Source : Euronext

Sur Euronext Paris, les volumes échangés sur les produits obligataires se sont contractés de 16% pour
s’établir à 17 milliards d’euros après une forte hausse des volumes observée en 2007. Tous les segments
sont affectés par la crise, malgré une forte volatilité des marchés de taux, notamment le volume d’activité des fonds d’Etat (- 50%) et du segment des obligations privées (- 20%).
Ces données ne sont néanmoins pas représentatives de l’ensemble du marché secondaire, essentiellement
constitué d’opérations de gré à gré. En particulier, elles ne rendent pas compte des transactions passant
par des plates-formes. Si l’on s’intéresse aux marchés de gré à gré, les montants échangés sur les titres de
créance à moyen et long termes d’émetteurs privés ont cependant connu en 2008 une évolution similaire à celle des volumes échangés sur Euronext Paris, puisqu’ils se sont repliés de près de 17% à 114 milliards d’euros, contre 137 milliards d’euros en 2007(9).

(9) Ces statistiques sont issues de données Euroclear et sont donc calculées sur des flux qui peuvent parfois être compensés. Par ailleurs, elles ne comprennent pas les transactions pour lesquelles les titres sont déposés chez Clearstream.

46

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

2 > Les marchés d’actions
La crise du subprime a eu des répercussions majeures sur les marchés d’actions en 2008. Celles-ci se
sont caractérisées par des replis historiques des principaux indices boursiers, dont la volatilité a
atteint des niveaux record, ainsi que par un recul de l’activité, notamment sur le marché des fusions
acquisitions et des introductions en bourse. Dans le même temps, les émissions d’actions de sociétés
cotées sont restées dynamiques, mais ce mouvement s’explique en grande partie par les opérations
de recapitalisation de grande ampleur des institutions financières.

A > Les indices boursiers ont enregistré des replis historiques
1 > Les grandes phases de l’année 2008
Dans le sillage du second semestre 2007 et de l’éclatement de la crise du subprime, les indices
boursiers ont été orientés en forte baisse tout au long de l’année 2008. Mesurée par les indices
Morgan Stanley Capital International (MSCI) exprimés en monnaies locales, leur valorisation au
niveau mondial a enregistré un recul de 40% (graphique 20).

Graphique 20 : évolution des indices MSCI exprimés en monnaies locales en 2008

110
100
90
80
70
60
Pays développés

Pays émergents

Monde

50
40
8

8

00

00

r2

vie

jan

r2
rie

fév

8

00

rs 2

ma

il
avr

08
20

8

00

i2

ma

8

00

n2

jui

let

l
jui

08

20

ût
ao

08
20
s

em
ept

bre

08
20
o
oct

bre

08
20

b
vem
no

2
re

00

8
bre
em
déc

08

20

Source : Thomson Financial

L’évolution des marchés financiers

Graphique 21 : évolution des principaux indices boursiers en 2008

1
2
3
4
5
6
7
8

110
100
90
80
70
60
50
40
8

00

r2

vie

jan

r
rie
fév

08

20

00
rs 2

8

ma

Dow Jones Industrials

il
avr

08

20

8

00

i2

ma

n2

jui

00

8

Cac 40

llet

jui

08
20

Dax 30

ao

2
ût

8
00
se

m
pte

bre

08
20

8

00

o
oct

FTSE 100

2
bre

47

bre

vem
no

08
20

bre

08
20

em
déc

Nikkei 225
Source : Datastream

Trois grandes phases peuvent être distinguées.
Les principaux indices boursiers se sont inscrits en forte baisse dès le premier trimestre 2008. Les
craintes d’une crise systémique dans le secteur bancaire, avec le défaut de la banque d’affaires américaine Bear Stearns et la nationalisation de la banque britannique Northern Rock, conjuguées aux
anticipations d’une entrée en récession de l’économie américaine ont alors fortement pesé sur les
valorisations boursières. A la mi-mars 2008, l’indice Dow Jones Industrials reculait ainsi de 17% par
rapport à la fin 2007 (graphique 21). Les valeurs européennes sont apparues particulièrement mal
orientées, avec des baisses de l’ordre de 16%, voire de 22% pour le CAC40 ou le DJ Euro Stoxx 50.
Après une courte période de rebond, permise par l’orientation très accommodante de la politique
monétaire américaine et la résistance de l’activité aux Etats-Unis et dans les zones émergentes, les
marchés sont entrés dans une nouvelle phase de correction au cours de la seconde quinzaine de mai,
la publication par les grandes banques d’affaires américaines de résultats trimestriels mal orientés,
ainsi que la dégradation de la notation des rehausseurs de crédit MBIA et Ambac par les agences
Standard & Poor’s et Moody’s, ayant rendu relativement improbable le scénario d’une sortie rapide
de la crise. Sur l’ensemble du premier semestre, les pertes affichées par l’indice Dow Jones ont ainsi
avoisiné 15%, tandis qu’en Europe, les replis ont dépassé dans la plupart des cas les 20%, à l’image
des baisses enregistrées par le DJ Euro Stoxx 50, le CAC 40 ou le DAX.
Mais c’est à la mi-septembre que la crise a revêtu une ampleur inédite. Les cours boursiers se sont littéralement effondrés avec l’aggravation brutale des turbulences affectant le système financier américain (défaut de Lehman Brothers, nationalisation des agences fédérales hypothécaires Freddie Mac
et Fannie Mae, rachat de Merill Lynch par Bank of America, sauvetage de AIG par la Réserve fédérale) et européen (nationalisation de Fortis, recapitalisation de Dexia). Les incertitudes persistantes
concernant l’ampleur et la durée de la récession aux Etats-Unis et en Europe – en dépit des interven-

48

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

tions massives et concertées des banques centrales et des actions entreprises par les gouvernements
occidentaux –, le ralentissement de l’activité dans les zones émergentes ainsi que la découverte de
fraudes de grande ampleur ont également fortement pesé sur les valorisations au dernier trimestre.
A la mi-novembre, les indices boursiers avaient retrouvé leur niveau d’avril 2003, qui correspond au
point bas du cycle boursier précédent, certains d’entre eux, à l’image du S&P 500 ou du MIB 30,
atteignant même un point bas historique de 10 ans (tableau 2).

Tableau 2 : performances des marchés d’actions

31/12/08 Variation Maximum
2008
historique

Date Variation Minimum

% depuis 10 ans

DJIA

par rapport
au point haut

historique
depuis 10 ans

Date Variation
par rapport
au point bas

8 776,4

- 33,8%

14 164,5

09/10/07

- 38,0%

7 286,3

09/10/02

20,5%

S&P 500

903,3

- 38,5%

1 565,2

09/10/07

- 42,3%

752,4

20/11/08

20,0%

NASDAQ

1 577,0

- 40,5%

5 048,6

10/03/00

- 68,8%

1 114,1

09/10/02

41,6%

CAC 40

3 218,0

- 42,7%

6 922,3

04/09/00

- 53,5%

2 403,0

12/03/03

33,9%

DAX 30

4 810,2

- 40,4%

8 105,7

16/07/07

- 40,7%

2 203,0

12/03/03

118,4%

FTSE 100

4 434,2

- 31,3%

6 930,2

30/12/99

- 36,0%

3 287,0

12/03/03

34,9%

MIB 30

20 064,0

- 48,4%

51 093,0

06/03/00

- 60,7%

18 668,0

05/12/08

7,5%

2 447,6

- 44,4%

5 464,4

06/03/00

- 55,2%

1 849,6

12/03/03

32,3%

DJ
STOXX 600 8 859,6

- 42,1%

20 833,2

12/04/00

- 57,5%

7 162,9

27/10/08

23,7%

DJ EURO
STOXX 50

Source : Datastream

Sur l’ensemble de l’année 2008, les principaux indices boursiers enregistrent d’importants replis,
notamment en Europe où, à l’exception de l’indice Footsie, les baisses dépassent 40% : elles s’élèvent à 40,4% pour le DAX 30, voire, avoisinent 50% pour le MIB 30. Le CAC 40 termine pour sa
part l’année en baisse de 42,7% à 3 218 points. Aux Etats-Unis, les baisses sont apparues un peu
moins marquées, le DJIA reculant de près de 34% et le S&P 500, de 38,5%. En outre, pour la première fois depuis huit ans, les marchés émergents, notamment en Asie et en Europe de l’Est, ont sousperformé par rapport aux marchés développés (tableau 3).

Tableau 3 : performances comparées par zone géographique (indices MSCI,%)
En monnaies locales

En dollars

2007

2008

2007

2008

INDICE MONDE

5,2

- 40,9

- 1,1

- 40,6

PAYS DEVELOPPES

2,8

- 40,1

- 3,4

- 39,1

AMERIQUE DU NORD

4,4

- 38,1

- 4,7

- 36,1

ZONE EURO

5,3

- 46,6

5,3

- 46,6

PACIFIQUE

- 3,4

- 43,8

- 6,6

- 34,7

MARCHES EMERGENTS

30,4

- 47,2

23,1

- 52,1

ASIE

35,9

- 48,6

24,7

- 51,7

AMERIQUE LATINE

32,2

- 39,6

32,5

- 50,3

EUROPE DE L’EST

17,9

- 66,6

11,5

- 68,0

Source : Datastream

L’évolution des marchés financiers

2 > Une volatilité boursière à des niveaux record
Les turbulences boursières se sont caractérisées non seulement par une chute brutale des indices mais
également par leur caractère très erratique. Les indices boursiers des grandes places financières internationales ont en effet connu des variations quotidiennes très importantes, pouvant dépasser 10% à
la hausse comme à la baisse. Ces évolutions reflètent la très forte incertitude des investisseurs sur
l’orientation à court et moyen termes des marchés, qui s’est traduite par une surréaction des cours aux
flux d’informations nouvelles et par une brutale augmentation de la volatilité implicite à des niveaux
historiquement élevés, largement au-delà de ceux observés en 2002 (graphiques 22 et 23).

Graphique 22 : volatilité implicite
100%
90%
S&P 500

DJ Euro Stoxx 50

80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
0

r0

vie

jan

llet

jui

00

1
r0

vie

jan

llet

jui

01
jan

vie

r0

2

llet
jui

02

3

r0

vie

jan

llet

jui

03

3

r0

vie

jan

jui

llet

04

4
r0

vie

jan

jui

llet

9
7
5
6
08
06
07
r0
r0
r0
r0
llet
llet
llet
vie
vie
vie
vie
jui
jui
jui
jan
jan
jan

05
jan

Source : Datastream

49

1
2
3
4
5
6
7
8

50

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

Graphique 23 : volatilité historique
100 %
90%
80%
DJIA

CAC 40

DAX 30

FTSE 100

70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
r
vie

jan

06

6

rs 0

ma

6
i0

ma

llet

jui

06
t
sep

em

bre

06

6

0
re

b
vem
no

jan

vie

r0

7

7
rs 0
ma

i0

ma

7
jui

llet

07
sep

tem

08 rs 08
07
07
bre
bre nvier
ma
ja
vem
no

8
9
08
08
08
i0
r0
llet
bre
bre
vie
ma
jui
jan
tem
vem
es p
no

Source : Datastream, calculs AMF

3 > Des performances boursières variables selon les secteurs
Fait remarquable, l’effondrement des valeurs boursières observé en 2008 a concerné l’ensemble des
secteurs d’activité (graphique 24). Pour autant, les disparités intersectorielles sont restées significatives. Comme en 2007, les sociétés financières ont été les plus fortement touchées par la crise. En
revanche, contrairement à l’année 2007, les valeurs énergétiques et des industries de base ont aussi
enregistré un important recul, ce dernier étant en outre concentré sur la seconde moitié de l’année,
du fait essentiellement de l’effondrement des cours des matières premières à partir de l’été. Enfin, la
dégradation des perspectives économiques en cours d’année a également pénalisé les valeurs cycliques. A l’inverse, les valeurs défensives, à l’image de celles du secteur de la santé, ont notamment
fait preuve d’une résistance relative.

L’évolution des marchés financiers

Graphique 24 : évolution des indices sectoriels MSCI – Monde en euros (en %)

1
2
3
4
5
6
7
8

Sociétés financières
Industries de base
Industries
Technologies de l’information
Biens de consommation
et services cycliques
Energie
Services de télécommunications
Services aux collectivités
Biens de consommation
et services non cycliques
Santé
- 60%

- 50%

- 40%

2008

- 30%

- 20%
2008 S2

- 10%

0%
2008 S1

10%

20%

51

30%

2007

Source : Datastream

4 > Des capitalisations boursières en forte baisse
D’une manière générale, les capitalisations boursières se sont inscrites en forte baisse en 2008 sous
l’influence conjuguée de la baisse des valorisations boursières et de la diminution du nombre d’entreprises cotées sur les marchés d’actions (voir infra). S’agissant plus particulièrement d’Euronext, le
recul s’est élevé à 48%, la capitalisation boursière revenant à 1 508 milliards d’euros fin décembre
(dont 1 060 milliards d’euros pour Euronext Paris). La place boursière paneuropéenne est ainsi passée du 3e au 4e rang mondial, derrière le NYSE, Tokyo SE et le NASDAQ (tableau 4)(10).
Globalement, le classement mondial des bourses de valeurs est resté relativement stable par rapport
à l’année 2007, qui avait été marquée par la forte croissance des places asiatiques, notamment
Shanghai et Bombay. A cet égard, il convient néanmoins de noter la rétrogradation de la 10e à la
15e place du classement de la Bourse de Bombay, ainsi que le très important repli de la capitalisation de celle de Shanghai de près de 60%.

(10) Au niveau consolidé, le groupe NYSE Euronext affichait fin 2008 une capitalisation boursière de 8 100 milliards d’euros, soit plus que la capitalisation boursière des Bourses de Londres, de Tokyo, du NASDAQ et de la Deutsche Börse réunis.

52

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

Tableau 4 : classement mondial 2008 des capitalisations d’actions domestiques

Rang

Bourse

Montant
en milliards
d’euros

Variation
sur un an

Variation
sur un an

en euros

en monnaie locale

1

NYSE

6 609,3

- 38,3%

- 41,2%

2

Tokyo SE

2 236,2

- 24,5%

- 41,4%

4

NASDAQ

1 719,9

- 37,4%

- 40,3%

3

Euronext*

1 508,4

- 47,8%

- 47,8%

dont Euronext Paris*

1 059,7

- 43,6%

- 43,6%

5

London SE

1 340,8

- 49,1%

- 33,4%

6

Shanghai SE

1 023,0

- 59,5%

- 64,0%

7

Hong Kong Exchanges

953,7

- 47,5%

- 50,2%

9

Deutsche Börse

797,1

- 44,6%

- 44,6%

8

TSX Group

741,7

- 50,4%

- 41,8%

10

BME Spanish Exchanges

680,6

- 44,1%

- 44,1%

Source : World Exchange Federation (WFE)
* Alternext inclus.

B – La crise financière a eu de fortes répercussions sur l’activité
des marchés d’actions
L’activité a connu un très net ralentissement sur la plupart des places financières en 2008, notamment
sur les marchés des fusions et acquisitions et des introductions en bourse. Les opérations de recapitalisations bancaires ont à l’inverse soutenu les émissions d’actions de sociétés déjà cotées, tandis que,
dans un contexte très perturbé, l’activité sur les marchés secondaires est restée dynamique.

1 > Les introductions en bourse se sont raréfiées
La crise financière a eu d’importantes répercussions sur l’activité sur le marché des introductions, qui
s’est inscrite en très fort recul en 2008. A Paris, le nombre d’introductions sur Eurolist et Alternext est
passé de 65 à 20 entre 2007 et 2008, dont 5 sur le compartiment professionnel(11). Surtout, le montant des capitaux levés au moment de ces introductions est devenu non significatif, ne dépassant pas
62 millions d’euros sur l’ensemble de l’année (tableau 5). Les autres places européennes ont connu
des évolutions similaires. A Londres, les introductions ont ainsi diminué de 60% sur l’année, tandis
que les capitaux levés ont été divisés par quatre, s’établissant à moins de 9 milliards d’euros.

(11) Créé fin 2007, le compartiment professionnel est destiné aux admissions sans offre préalable au public. Les titres d’une société sont admis par
« cotation technique » ou à la suite d’un placement privé réalisé auprès d’investisseurs qualifiés. Si les sociétés dont les titres sont cotés sur le compartiment professionnel sont soumises aux dispositions législatives et réglementaires issues des directives européennes, cela n’est pas le cas pour
des spécificités prévues par la réglementation française. Cela se traduit notamment pour ces sociétés par une simplification des conditions de réalisation de l’opération d’admission et un allègement des obligations d’information périodique et permanente (Voir Rapport annuel de l’AMF 2007,
pages 102-103).

L’évolution des marchés financiers

Tableau 5 : nombre d’introductions (transferts et placements privés inclus)
et capitaux levés lors des introductions sur les marchés boursiers européens(1)
(en milliards d’euros)

London Stock
Exchange

Deutsche Börse

Nombre(2)

Capitaux
levés

Nombre

2006

468

42,34

2007

338

36,98

2008

127

8,85

Euronext

Euronext Paris

Capitaux
levés

Nombre

Capitaux
levés

Nombre

Capitaux
levés

99

7,64

109

21,37

84

9,75

72

7,85

92

9,67

65(3)

3,35

17

0,38

34

2,52

20

0,06

Sources : LSE, DBAG, Euronext
(1) LSE : AIM inclus ; DBAG hors Freiverkehr , Open Market-Entry Standard inclus ; Euronext hors Marché libre, Alternext inclus.
(2) Hors réadmissions.
(3) Sur les 20 introductions enregistrées en 2008 à Paris, 11 ont donné lieu à la délivrance d’un visa de l’AMF (voir infra, chapitre 3, p. 108).

De manière générale, le montant total des capitaux levés au niveau mondial lors d’opérations d’introductions en bourse s’est inscrit en recul de 70% à moins de 100 milliards de dollars. En outre, le nombre d’introductions repoussées, voire annulées, se sont inscrites en nette hausse en 2008 : il s’est élevé à 108
contre 207 en 2007, soit une hausse de près de 50%.
Le ralentissement de l’activité a concerné l’ensemble des zones géographiques, y compris les zones émergentes, qui étaient apparues particulièrement dynamiques en 2007, le mouvement s’amplifiant au
second semestre (graphique 25). Aux Etats-Unis, l’activité a fait preuve de résilience au premier semestre, grâce notamment à l’entrée en bourse de Visa, avant de s’effondrer sur la seconde partie de l’année.

Graphique 25 : capitaux levés lors des introductions en bourse par zone
géographique (en milliards de dollars)
300
Données annuelles

Données semestrielles

250

200

150

100

50

0
2005

2006

2007

Etats-Unis

2008

EMEA

2007-S1

Asie-Pacifique

2007-S2

2008-S1

2008-S2

Reste du monde

Source : Bloomberg

53

1
2
3
4
5
6
7
8

54

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

2 > Des sociétés cotées moins nombreuses
Au cours des années récentes, les marchés d’actions ont vu leur cote se repeupler, ce mouvement
reposant, en Europe du moins, sur l’amélioration de l’accès des PME aux marchés financiers et, plus
précisément, sur le développement de marchés ou segments de marché dédiés aux valeurs moyennes, à savoir l’Alternative Investment Market (AIM) créé en 1995 sur le London Stock Exchange,
Alternext sur Euronext ou encore le segment Entry Standard de l’Open Market à Francfort, tous deux
créés en 2005. De leur côté, les marchés réglementés européens ont continué de voir leurs effectifs
diminuer, au point que pour la première fois, à Londres, les sociétés cotées étaient plus nombreuses
en 2007 sur l’AIM que sur le Main Market.
Du fait de la raréfaction des opérations d’introductions en bourse, ce mouvement de repeuplement
de la cote s’est interrompu en Europe en 2008. Parmi les grandes places occidentales, seul le NYSE
a continué d’enregistrer une progression du nombre de sociétés cotées (et ce, indépendamment du
rachat de l’AMEX). En effet, contrairement aux années précédentes, l’augmentation du nombre de
sociétés cotées sur les marchés dédiés aux valeurs moyennes n’a pas permis de compenser l’érosion
de la cote des marchés réglementés. Pour la première fois depuis sa création, l’AIM a même vu le
nombre de sociétés cotées diminuer (tableau 6).

Tableau 6 : nombre de sociétés cotées(1)

2006

London
Stock
Exchange

Dont
AIM

Deutsche
Börse

Dont
Open
Market
Entry Point

Euronext

Paris

Dont
Alternext
Paris

NASDAQ

NYSE

3 240

1 634

836

76

1 285

799

69

3 133

2 280

2007

3 274

1 694

866

112

1 277

818

111

3 069

2 273

2008

3 051

1 550

832

115

1 240

792

119

2 952

2 466(2)

Variations
2008/07 - 6,8%

- 8,5%

- 3,9%

2,7%

- 2,9% - 3,2%

7,2%

- 3,8%

8,5%

Sources : World Exchange Federation, sources nationales
(1) LSE : AIM inclus, DBAG Open Market-Entry Standard inclus. Euronext, Alternext inclus.
(2) Rachat de l’AMEX non pris en compte.

3 > Les émissions secondaires sont restées dynamiques, en raison
des recapitalisations bancaires
Les émissions de titres de capital de l’ensemble des sociétés cotées à Paris se sont élevées à 27,4 milliards d’euros, en baisse de 8,5% par rapport à l’année précédente (tableau 7). Si les opérations de
recapitalisation dans le secteur financier ont largement soutenu les augmentations de capital(12), qui
ont bondi de 47% à 16 milliards d’euros sur l’ensemble de l’année, en revanche, la forte baisse des
valorisations boursières a fortement pénalisé les levées d’options (en baisse de 58%)

(12) Les augmentations de capital de Société Générale, Crédit Agricole et Natixis ont porté sur un montant total de 15,1 milliards d’euros.

L’évolution des marchés financiers

Tableau 7 : émissions brutes de titres de capital à Paris(1) (hors introductions,
en milliards d’euros)

Augmentation de capital
en numéraire

2007

1er sem.
2008

2e sem.
2008

Total
Variation
2008 2008/2007

11,0

5,6

10,6

16,2

47,5%

Levées d’options réservées aux salariés 13,1

3,1

2,5

5,6

- 57,5%

Réservées (hors salariés)

1,7

0,3

3,3

3,5

102,6%

Paiement du dividende
en actions

2,0

0,9

0,1

1,0

- 50,3%

Exercice de bons
de souscription

2,1

1,0

0,1

1,1

- 47,8%

30,0

10,9

16,6

27,4

- 8,5%

Total
Source : Euronext, calculs AMF
(1) sur Eurolist, Alternext et la Marché libre.

Au niveau mondial, les émissions se sont élevées à près de 300 milliards de dollars, en baisse de 13%
par rapport à 2007 (graphique 26). Elles ont été soutenues par les opérations de recapitalisation et
de financement d’acquisitions de très grande ampleur réalisées dans le secteur bancaire et financier.
Ce dernier a en effet représenté plus des deux tiers des opérations exprimées en montant. Parmi les
dix plus importantes réalisées au niveau mondial en 2008, on retiendra ainsi notamment l’augmentation de capital de Wells Fargo d’un montant de 12 milliards de dollars réalisée en novembre dans
le cadre du rachat de la banque Wachovia, ou encore celle de JP Morgan pour un montant de 11 milliards de dollars.

Graphique 26 : émissions d’actions au niveau mondial par les sociétés cotées
(hors introductions, en milliards de dollars)

350
300
250
200
150
100
50
0
2005

2006

2007

Données annuelles

2008

2007-S1

2007-S2

2008-S1

2008-S2

Données semestrielles

Source : Bloomberg

55

1
2
3
4
5
6
7
8

56

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

4 > Le financement des sociétés par les marchés d’actions
Au total, l’ensemble des financements des sociétés sur les marchés d’actions, autrement dit la somme
des émissions et cessions d’actions réalisées lors des introductions et les émissions « secondaires »
effectuées par les sociétés déjà cotées ont diminué en France de 25% en 2008. Compte tenu des
annulations d’actions effectuées en cours d’année (9,9 milliards d’euros), les émissions nettes d’actions auront été de 17,6 milliards d’euros, contre 21 milliards d’euros en 2007. Au niveau mondial,
les émissions primaires et secondaires d’actions en termes bruts se sont repliées de près de 40% à
environ 380 milliards de dollars (graphique 27).

Graphique 27 : émissions d’actions au niveau mondial (en milliards de dollars)

700

600

500

400

300

200

100

0

2005

2006

2007

Données annuelles

2008

2007-S1

2007-S2

2008-S1

2008-S2

Données semestrielles

Source : Bloomberg

Si l’on rapproche les émissions brutes des rachats-annulations d’actions par les résidents, le solde est
resté positif en Europe en 2008. Il est apparu en nette hausse au Royaume-Uni où il a atteint 80 milliards d’euros sur l’année. Mais le fait remarquable réside dans la rupture de tendance observée aux
Etats-Unis : alors que les rachats d’actions excédaient largement depuis des années le montant des
appels aux marchés, ce mouvement s’est inversé en 2008 avec l’amplification de la crise dans le secteur bancaire et financier. Ainsi, alors que les émissions d’actions nettes des rachats-annulations avoisinaient encore - 600 milliards d’euros en 2007, elles ont dépassé 80 milliards d’euros en 2008, selon
les estimations de la Réserve fédérale.

L’évolution des marchés financiers

Graphique 28 : émissions nettes d’actions par les sociétés cotées
(émissions diminuées des rachats-annulations, en milliards d’euros) Etats-Unis,
Royaume-Uni, zone euro et France
200

2004

2005

2006

2007

2008

100
0
- 100
- 200
- 300
- 400
- 500
- 600
- 700

Etats-Unis
Royaume-Uni
Zone euro
France
Sources : FED, BCE, Banque de France et ONS

5 > Sur les marchés secondaires, les bourses européennes font face à la concurrence
nouvelle des plates-formes de négociation
Après avoir atteint un niveau record en 2007, les volumes échangés sur Euronext Paris se sont inscrits en recul de 13% en 2008 à 1 734 milliards d’euros, soit une moyenne quotidienne de 6,8 milliards d’euros contre 7,8 milliards en 2007. Cette tendance a également été observée sur les principales autres bourses européennes, de même que sur certaines places émergentes, notamment en
Chine (tableau 8).

57

1
2
3
4
5
6
7
8

58

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

Tableau 8 : volumes échangés en 2008 sur les marchés d’actions

Total

Carnet d’ordres

Montant
(milliards
de dollars)

Variation
2008/2007
en dollars (%)

Variation
2008/2007
en monnaies
locales (%)

Montant
(milliards
de dollars)

NYSE Group

33 639

15,2%

15,2%

27 651

NASDAQ

12 601

- 8,5%

- 8,5%

-

London SE

6 474

- 37,3%

- 33,0%

3 844

Tokyo SE

5 586

- 13,7%

- 24,2%

5 243

Euronext

4 454

- 21,1%

- 26,2%

3 837

Deutsche Börse

3 881

- 10,2%

- 15,8%

3 148

Shanghai SE

2 587

- 36,4%

- 41,6%

2 584

BME Spanish Exchanges

2 439

- 17,9%

- 23,4%

1 830

TSX Group

1 736

5,3%

5,6%

-

Hong Kong Exchanges

1 629

- 23,8%

- 23,9%

1 562

Source : World Federation of Exchanges
* Ces statistiques ne sont pas strictement harmonisées. Les données « Carnet d’ordres » recensent les opérations enregistrées sur les systèmes centraux
(système de négociation ou marché à la criée) et offrent une base de comparaison plus étroite mais plus pertinente. Les statistiques globales comptabilisent les opérations sur la base des déclarations aux autorités de marché ou sur celle des opérations de dénouement.

L’entrée en vigueur de la directive sur les marchés d’instruments financiers (MIF) expliquerait en
grande partie la contraction observée en Europe, traduisant une perte substantielle de parts de marché des marchés réglementés nationaux au profit des plates-formes de négociation(13). S’agissant des
actions du CAC 40, Euronext Paris aurait ainsi perdu 15 points de parts de marché entre fin 2007
et fin 2008 au profit de Chi-X et de Turquoise (graphique 29).
En revanche, l’activité sur les marchés secondaires est restée très soutenue en 2008 aux Etats-Unis,
notamment sur le NYSE (+ 18%).

6 > Des opérations de fusions-acquisitions en très net recul
En France, l’activité sur le marché des fusions et acquisitions s’est effondrée en 2008. Selon
Bloomberg, le montant des opérations annoncées en 2008 et n’ayant pas fait l’objet d’annulations
s’est établi à 100 milliards d’euros, soit une baisse de 50% par rapport à l’année précédente.
S’agissant plus précisément des offres publiques réalisées en 2008 et déclarées conformes par
l’AMF, leur nombre a connu une baisse significative (56 contre 76 en 2007)(14), de même que les
montants sur lesquels elles ont porté. Ces derniers sont en effet passés de 14,1 milliards d’euros
en 2007 à 7,9 milliards d’euros en 2008, soit un repli de plus de 40%. Ce recul est d’autant plus
significatif que parmi les opérations réalisées en 2007 figuraient des offres publiques par échanges
de titres qui ne sont pas valorisées par l’AMF dans ses statistiques, ce type d’opérations ayant été
quasiment absent en 2008.

(13) L’entrée en vigueur de la directive sur les marchés d’instruments financiers (MIF) en novembre 2007 a en effet mis fin à la situation de monopole
ou de quasi-monopole des bourses traditionnelles en Europe en autorisant l’émergence de nouveaux modes de négociation des titres : les systèmes
multilatéraux de négociation (SMN ou Multilateral trading Facilities – MTF) et les internalisateurs systématiques, intermédiaires financiers qui se portent contrepartie des ordres de leurs clients « de façon systématique, fréquente et organisée » sans les acheminer vers d’autres lieux de négociation.
(14) Sont comptabilisées les opérations dont les résultats ont été publiés en 2008. En outre, ces données intègrent les retraits obligatoires sans conformité (15 en 2008 après 10 en 2007) introduits en 2006 par le nouveau régime des offres publiques qui, sous certaines conditions, autorise l’initiateur d’une offre publique à procéder, dès l’issue de son offre, à un retrait obligatoire des titres visés, au lieu d’une OPR-RO.

L’évolution des marchés financiers

Graphique 29 : parts de marché des différents lieux d’exécution des ordres (marchés
réglementés et plates-formes)
100%

4

6
90%

8

11

5

5

8

5

12

14

14

14

80%
70%
94

85

92

81

92

81

88

81

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
juin 2008 déc. 2008
France CAC 40

juin 2008 déc. 2008
Pays-Bas AEX 25

juin 2008 déc. 2008
Allemagne DAX 30
Chi-X

Marchés réglementés

juin 2008 déc. 2008
Royaume-Uni FTSE 100

Turquoise
Source : Transaction Auditing Group

Graphique 30 : évolution du marché des fusions et acquisitions au niveau mondial
(en milliards de dollars)
milliards de dollars

milliers

2 500

18
16

2 000

14
12

1 500
10
8
1 000
6
4

500

2
0

0
03S1

03S2

04S1

04S2
Monde

05S1

05S2

06S1

06S2

07S1

07S2

08S1

08S2

Nombre monde (échelle de droite)
Sources : Bloomberg

59

1
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3
4
5
6
7
8

60

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

Au plan international, l’activité sur le marché des fusions et acquisitions a également connu un très
net ralentissement tout au long de l’année. Au niveau mondial, le montant des opérations annoncées en 2008 et n’ayant pas fait l’objet d’annulations s’est replié de 38% à 2 500 milliards de dollars, tandis que leur nombre s’inscrivait en baisse de 17% (graphique 30).

3 > Les marchés de produits dérivés
A – Des évolutions contrastées sur les marchés organisés et de gré à gré
Jusqu’en 2007, l’activité sur les marchés dérivés progressait à un rythme très rapide, en lien avec le
développement d’instruments relativement récents, comme les Credit default swap dans le domaine
du crédit, et l’essor des stratégies de gestion de type « alternatif ». Les évolutions enregistrées
en 2008 marquent une rupture assez nette par rapport à cette tendance. Le principal changement
réside dans les dynamiques opposées des marchés dérivés organisés et des marchés de gré à gré ou
« OTC ». L’activité sur les marchés organisés a affiché un recul significatif sur ses deux principaux segments. A la fin du mois de septembre 2008, les montants notionnels reculaient ainsi de 18,3% sur
une base annuelle pour les dérivés de taux et de 24,1% pour les dérivés d’actions, conduisant l’ensemble de l’activité sur les marchés organisés à diminuer de près de 19%. Sans doute la crise financière et ses conséquences sur les activités de marché des établissements financiers ont-elles contribué à ce mouvement de contraction.

Tableau 9 : marchés de dérivés – marchés organisés
(notionnels, en milliards de dollars)
Déc. 2006 Juin 2007 Sept. 2007 Déc. 2007 Juin 2008
Contrats de change

240

Var. sur Sept. 2008
Var. sur
un an (%)
un an (%)

303

310

291

366

21,0

326

5,0

Dérivés de taux

62 593

86 135

83 632

71 051

73 779

- 14,3

68 361

- 18,3

Dérivés d’actions

6 574

10 246

10 941

7 757

8 672

- 15,4

8 299

- 24,1

69 407

96 684

94 883

79 099

82 818

- 14,3

76 986

- 18,9

Total
Source : BRI

A l’opposé, les marchés de gré à gré ont continué globalement à afficher une croissance rapide puisque à la fin du mois de juin 2008, les montants notionnels progressaient au rythme annualisé de
32,4%. Au-delà de cette dynamique d’ensemble, quelques mouvements remarquables méritent
d’être soulignés. La croissance de l’activité sur le segment des instruments dérivés de crédit est
demeurée soutenue (+ 34,6%, pour des montants notionnels de 27 325 milliards de dollars) mais a
néanmoins enregistré un net fléchissement par rapport à l’année 2007. L’arrêt brutal des opérations
de titrisation et de structuration « synthétiques » complexes, qui étaient jusque-là à l’origine de nombreuses émissions de CDS, a probablement joué un rôle significatif dans ce ralentissement. Selon la
BRI, cela refléterait aussi la forte augmentation du nombre d’annulations de CDS au moment de l’envolée des spreads. Les instruments dérivés sur marchandises, dans un contexte marqué par de très
larges mouvements de prix sur les marchés au comptant, ont, pour leur part, affiché une croissance
très rapide, les montants notionnels progressant au 30 juin 2008 de près de 75% sur un an.

L’évolution des marchés financiers

Tableau 10 : marchés de dérivés – marchés de gré à gré
(notionnels, en milliards de dollars)
Déc. 2006
Contrats de change

Juin 2007

Déc. 2007

Var. sur
un an (%)

Juin 2008

Var. sur
un an (%)

40 271

48 645

56 238

39,6

62 983

29,5

291 582

347 312

393 138

34,8

458 304

32,0

Dérivés d’actions

7 488

8 590

8 469

13,1

10 177

18,5

Marchandises

7 115

7 567

8 455

18,8

13 229

74,8

Credit default swaps

28 650

42 580

57 894

102,1

57 325

34,6

Autres

39 740

61 713

71 146

79,0

81 708

32,4

Total

414 846

516 407

595 340

43,5

683 726

32,4

Dérivés de taux

Source : BRI

B – L’activité sur le LIFFE de NYSE Euronext
L’activité du marché européen de dérivés de NYSE Euronext, le LIFFE, a présenté en 2008 une évolution en phase avec les orientations globales mentionnées précédemment. L’appréciation par les montants notionnels enregistrés pour l’ensemble de l’année 2008 témoigne d’un recul marqué du segment des dérivés actions (- 15,1%) et d’une progression très modérée des dérivés de taux d’intérêt
(+ 5,2%). Au total, pour l’ensemble des produits, les montants notionnels s’accroissent de 4,6%.
L’appréciation par les nombres de lots traités retrace ce moindre dynamisme, avec une progression
de 10,6% en 2008 pour l’ensemble des segments, après une croissance proche de 30% l’année précédente. Le ralentissement est marqué à la fois pour les dérivés actions (+ 15% contre + 35,9%
en 2007) et les dérivés de taux d’intérêt (+ 7% après + 25,6% en 2007).

61

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Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

Tableau 11 : volumes traités sur les marchés européens de dérivés de NYSE Euronext
LIFFE par type d’actif sous-jacent (nombre de lots, en millions)

2007

2008

Variation 2008/2007 (%)

ACTIONS

417,8

481,6

15,3

Actions individuelles
Options
Futures

261,4
186,2
75,3

308,6
184,1
124,5

18,0
- 1,1
65,4

Options
Futures

156,4
63,1
93,3

173,0
66,9
106,1

10,6
6,1
13,7

TAUX D’INTÉRÊT

518,4

554,9

7,0

Court terme
Options
Futures

489,1
135,5
353,6

528,6
186,8
341,8

8,1
37,8
- 3,3

Options
Futures

29,3
0,5
28,8

26,3
0,4
25,9

- 10,2
- 8,6
- 10,2

Options
Futures

12,8
1,3
11,5

13,2
1,5
11,8

3,6
13,3
2,5

Options
Futures

949,0
386,6
562,4

1 049,7
439,7
610,0

10,6
13,7
8,5

Indices boursiers

Moyen et long termes

MARCHANDISES

TOTAL LIFFE

Source : Euronext-LIFFE

4 > Les produits de gestion pour compte de tiers
Le marché de la gestion d’actifs pour compte de tiers a été affecté à partir du second semestre
de 2007 par la crise des marchés du crédit. En 2008, l’amplification des effets de la crise a été préjudiciable à la plupart des catégories de fonds – qu’ils soient réglementés ou non – et n’a épargné
aucune grande zone géographique. Aussi, au-delà des effets conjoncturels, la crise financière aurat-elle, par l’ampleur exceptionnelle de ses impacts sur l’industrie de la gestion d’actifs, sans nul doute
eu des effets structurants pour l’avenir.
Par rapport aux encours gérés à fin 2007, les fortes baisses d’encours des fonds de gestion collective
observées à la fin du troisième trimestre de 2008 ont eu un caractère généralisé. Elles ont réduit les
encours sous gestion des mutual funds américains et des OPCVM de droit européen de plus de 10%,
une tendance baissière qui ne s’est pas infléchie au quatrième trimestre.
Cette tendance générale n’a cependant pas été observée partout dans la même mesure. Cela provient de différences dans le jeu des divers effets qui ont affecté les encours sous gestion : les évolutions des marchés d’actifs sous-jacents (effet performance) et ceux des souscriptions nettes par les
porteurs de parts (des flux de collecte souvent négatifs sur la période), ces derniers étant notamment
influencés par des arbitrages avec d’autres types de placements financiers comme les dépôts bancaires. Par ailleurs, d’autres facteurs de différenciation ont joué. Dans le temps, les faillites, aux Etats-Unis,

L’évolution des marchés financiers

de la banque Lehman Brothers et du gérant de fonds Bernard Madoff(15) ont largement contribué à
accentuer la dégradation des encours au second semestre. Dans l’espace, certaines différences dans les
comportements d’investissement ou de réallocation d’actifs ont pu être notées selon les zones géographiques, qui reflètent en partie des évolutions spécifiques à certaines catégories de produits.

A – 2008 est le témoin d’une généralisation et d’une amplification des
impacts de la crise financière sur le marché de la gestion collective
Aux dates considérées (voir tableaux 13 et 14), les variations d’encours ont été substantielles. Elles
s’expliquent par des facteurs exceptionnels, au premier rang desquels la faillite de la banque Lehman
Brothers le 15 septembre 2008. Cette dernière a en particulier eu un impact direct sur la performance
de fonds monétaires qui détenaient de la dette de court terme (commercial paper) émise par cette
banque, et subséquemment engendré des retraits massifs par les porteurs de parts aux Etats-Unis
(- 145,2 milliards de dollars au seul mois de septembre). Mais cumulée sur les trois premiers trimestres de l’année, la collecte par les fonds monétaires, une catégorie qui reste des plus sécuritaires, a
été fortement positive, traduisant à fin septembre une croissance des encours de + 6,4% aux EtatsUnis et de + 7,9% en Europe. Sur l’année 2008, la performance positive et la forte collecte des fonds
monétaires – majoritairement domiciliés aux Etats-Unis, au Luxembourg et en France – ont traduit
la recherche de sécurité par les investisseurs.

Tableau 12 : encours et flux de collecte par les mutual funds américains
(de janvier à septembre 2008, en milliards de dollars)

Sept. 08

Encours
Déc. 07

Var. (%)

T1-T3 08

4 956

6 521

- 24,0

- 124,2

89,7

- 238,5

- 1,9

601

713

- 15,8

- 0,2

18,4

- 100,9

- 0,0

Fonds obligataires

1 690

1 679

0,7

93,2

94,7

- 1,6

5,6

Fonds monétaires

3 384

3 107

8,9

198,2

416,8

- 52,4

6,4

10 631

12 021

- 11,6

167,1

619,6

- 73,0

1,4

Fonds actions
Fonds diversifiés

Total

Flux de collecte nets
T1-T3 07
Var. (%) Var. rel. (%)

Source : ICI

Tableau 13 : Encours et flux de collecte par les OPCVM européens (du premier au
troisième trimestre 2008, en milliards d’euros)

Sep-08

Encours
Déc-07

1 500

2 199

- 31,8

- 133,6

- 30,2

+ 341,9

- 6,1

734

853

- 14,0

- 105,2

65,6

- 260,3

- 12,3

Fonds obligataires

1 025

1 197

- 14,4

- 16,0

- 26,2

- 38,8

- 1,3

Fonds monétaires

1 040

911

14,2

72,2

59,0

+ 22,5

7,9

Fonds actions
Fonds diversifiés

Autres fonds
Total

Var. (%)

T1-T3 08

Flux de collecte nets
T1-T3 07
Var. (%) Var. rel. (%)

228

253

- 9,8

- 10,0

62,3

- 116,1

- 4,0

4 527

5 413

- 16,4

- 192,7

130,5

- 247,6

- 3,6

Source : EFAMA

(15) Leur impact réglementaire est abordé au chapitre 4 page 150.

63

1
2
3
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5
6
7
8

64

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

Résultant en large partie de transferts en provenance d’autres catégories d’OPCVM, cette collecte n’a
pas suffi à compenser les baisses d’encours enregistrées par d’autres catégories de fonds. Les plus
touchés à cet égard ont été les fonds actions. Leurs performances négatives – à fin septembre et par
rapport au début de l’année – ont été proches de celles des indices de blue chips, à savoir
- 20,6% aux Etats-Unis (S&P500) et entre - 24,1% (FTSE100) et - 33,1% (MIB30) en Europe, mais
des flux de collecte négatifs sont en effet venus, notamment en Europe (- 6,5% contre - 1,9% aux
Etats-Unis à fin septembre), amplifier les baisses d’encours.
Les baisses d’encours des fonds diversifiés ont été en Europe (- 14,0%) assez voisines de celles observées outre-Atlantique (- 15,8%). Cependant, elles résultent plus en Europe qu’aux Etats-Unis d’un
mouvement de décollecte. Plus marqué encore que sur les fonds actions, ce mouvement s’explique
notamment par la poursuite de la décollecte des fonds dits de « performance absolue » (absolute
return). En France, prolongeant une tendance pourtant largement initiée en 2007, ces fonds ont
perdu en 2008 près des deux tiers de leurs encours.
Enfin, dans leur recherche de sécurité (flight to safety), les investisseurs ont privilégié les fonds obligataires investis en titres souverains au détriment d’autres catégories de fonds obligataires et fortement soutenu le marché des fonds cotés en bourse (ETF), un segment de marché dont la transparence et la liquidité ont, selon Lipper Féri, permis de collecter plus de 40 milliards d’euros au cours
des 10 premiers mois de l’année. De façon surprenante, les investisseurs ont, dans ce contexte, peu
recouru aux fonds garantis, pourtant susceptibles d’offrir une garantie en capital dans le contexte de
volatilité des marchés.

Graphique 31 : flux de collecte nette par les UCITS en Europe (en milliards d’euros)
383
381

348

287
241
192

206

47
- 193

0

2000

2001
Fonds monétaires

2002

2003

Fonds diversifiés

2004

2005

Fonds « Obligations »

2006
Fonds « Actions »

2007

2008

Autres fonds
Source : EFAMA

L’évolution des marchés financiers

B – Les fonds français n’échappent pas aux évolutions internationales
Dans le contexte de crise financière mondiale, les développements internationaux ont tendu à dominer les facteurs spécifiquement domestiques. Les constats précédents restent donc pour l’essentiel
applicables aux fonds français. De fait, les données sur les flux de souscription mesurés en France
révèlent-elles tout au plus une légère exacerbation des tendances observées à l’échelle internationale, dans la mesure où la décollecte des fonds actions et diversifiés (graphique 32) s’y est avérée
particulièrement forte. Toutefois, si la gestion française a été particulièrement exposée aux effets de
la crise sur ses fonds actions, elle a également bénéficié d’une collecte particulièrement prononcée
par les fonds monétaires en euros – de sorte que les flux de collecte pour cette catégorie sont redevenus positifs dès le troisième trimestre de 2008, alors même que la mesure cumulée sur quatre trimestres est pourtant fortement affectée par la décollecte du second semestre 2007.

Graphique 32 : Souscriptions nettes de titres d’OPCVM France
(flux cumulés sur quatre trimestres, en milliards d’euros)
100
80
60
40
20
0
- 20
- 40
- 60

Actions

Diversifiées

Obligataires

Garantis

Monétaires

- 80
- 100
02T4

03T2

03T4

04T2

04T4

05T2

05T4

06T2

06T4

07T2

07T4

08T2

Source : Banque de France

En année pleine, les données sur les encours des fonds français permettent par ailleurs de prolonger
l’analyse effectuée plus haut. Elles permettent notamment de constater une accélération de la baisse
(en rythme annuel) des encours des fonds à contenu en actions, dans le sillage des indices boursiers.
Les variations d’encours ressortent ainsi à respectivement 43,0%, et 27,4% pour les fonds actions et
diversifiés.

65

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5
6
7
8

66

Rapport annuel 2008 Autorité des marchés financiers

Tableau 14 : encours et flux de collecte par les OPCVM français (milliards d’euros)

FCP et SICAV

Var. rel. à

Encours Var. rel. à

31/12/08 fin 2007 (%) 30/09/08 fin 2007 (%)

Encours

31/12/07 fin 2006 (%)

Actions
Actions françaises

Var. rel. à

Encours

189 750

- 43,0

234 319

- 29,6

332 948

0,2
- 17,7

28 523

- 47,4

35 983

- 33,7

54 255

Actions des pays de la
Communauté européenne

29 891

- 44,9

34 827

- 35,8

54 257

- 7,4

Actions de pays de la zone euro

58 355

- 36,1

69 925

- 23,5

91 350

16,9

Actions internationales

72 981

- 45,2

93 584

- 29,7

133 086

2,7

Diversifiés

218 468

- 27,4

244 957

- 18,6

300 848

1,9

Obligations

154 065

- 11,9

158 224

- 9,5

174 818

- 8,3

Obligations et/ou titres
de créance en euros

110 440

- 8,8

113 533

- 6,3

121 104

- 4,5

Obligations et/ou titres
de créance internationaux

43 626

- 18,8

44 691

- 16,8

53 714

- 15,8

Monétaires

487 601

13,4

466 774

8,6

429 940

0,2

Monétaire euro

486 483

13,6

465 305

8,7

428 113

0,2

Monétaire à vocation internationale 1 118

- 38,8

1 469

- 19,6

1 827

- 13,9

Autres

93 380

- 17,4

100 087

- 11,5

113 054

17,7

Garanti ou assorti d’une protection
Fonds à formule
OPCVM de fonds alternatifs
Total

13

- 88,5

87

- 20,6

110

- 18,0

70 682

- 5,9

70 249

- 6,5

75 149

8,2

22 685

- 40,0

29 751

- 21,3

37 795

42,6

1 143 264

- 15,4

1 204 361

- 10,9

1 351 608

0,6

Source : AMF

C – Les fonds non réglementés sur le devant de la scène
1 > Gestion alternative
L’effet de la détérioration des perspectives économiques et financières sur les marchés conjugué à un
accroissement de la corrélation entre les rendements des différentes stratégies s’est traduit par une
baisse généralisée des performances et des encours des hedge funds(15). Seules quelques stratégies
spécifiques sont parvenues à afficher des performances positives (voir tableau 15).
Ayant pu être interprétées à la lumière de l’incapacité des stratégies Market Neutral ou Long-Short
Equity à s’affranchir de biais directionnels, ces performances négatives ont accéléré le mouvement de
décollecte attribuable initialement et en partie au besoin de liquidité des banques et autres investisseurs institutionnels. Cette perte de confiance et les retraits des investisseurs ont probablement
atteint leur paroxysme en fin d’année à la suite de la faillite, le 11 décembre 2008, de Madoff
Securities, gérant de hedge funds et courtier new-yorkais.

(16) Différentes mesures sont proposées par des sources privées, comme Barclay Hedge, qui rapporte une baisse des encours de 18,5% de 2 107,8 milliards
de dollars à 1 718,4 entre fin 2007 et le 3e trimestre 2008, ou HFR, qui rapporte une baisse de 7,9% de 1 868,4 milliards à 1 721,5 milliards de
dollars sur la même période. Toutes ont des biais propres, liés à la représentativité des échantillons et plus généralement à la méthodologie. Elles
ont en outre l’inconvénient de ne pas couvrir la totalité de 2008.

L’évolution des marchés financiers

Au total, contrairement à ce qui a été observé plus haut pour les OPCVM, les désinvestissements des
porteurs semblent avoir été la première cause de la baisse inédite des encours mondiaux de hedge
funds. Ils expliquent en tout cas la nécessité qu’ont eu les régulateurs de marché d’autoriser des dispositifs d’urgence destinés à organiser les désinvestissements dans des circonstances exceptionnelles
d’illiquidité des marchés (instauration de gates et de side pockets, cf. infra, chapitre 4, pages 157-158).

Tableau 15 : performances des principales stratégies de hedge funds en 2008 (en%)

Variation 2008
Convertible Arbitrage
CTA Global
Equity Market Neutral

- 26,55
15,65
- 8,38

Event Driven

- 18,48

Equity Long/Short

- 18,94

S&P500

- 37,00

Lehman Global Bond

16,74

Source : Edhec Risk

2 > Private equity
A l’échelle mondiale, les encours gérés par l’industrie mondiale du private equity restent largement
concentrés aux Etats-Unis et, en Europe, au Royaume-Uni, où ils ont, jusqu’à la mi-2007, particulièrement bénéficié des grosses opérations de Leveraged BuyOut (LBO) dans le contexte d’abondance
du crédit. Depuis, le resserrement des conditions de crédit, par ses effets sur la valeur des entreprises
endettées, a particulièrement affecté ce segment de marché des LBO. Néanmoins, la crise financière
a également pesé sur les autres segments de marché de l’industrie du private equity et sur l’ensemble de la chaîne de valeur, par l’effet simultané du durcissement des contraintes de financement de
nouveaux projets, de la baisse de valeur des investissements et des difficultés de cession. Evaluées
sur la base de l’indice mondial du private equity coté de Standard & Poor’s, la performance de cette
industrie est ressortie à - 18,61% sur l’année 2008. Bien qu’il concerne des montants de financement
proportionnellement faibles, le segment du capital développement (venture capital) – peut-être parce
qu’il constitue une alternative attractive au financement bancaire – a cependant semblé faire exception. Il s’est avéré particulièrement dynamique en France, où le poids du capital investissement est
relativement important, l’évolution des encours des fonds a fait preuve de résistance (voir chapitre 4II.C.6). Selon l’AFIC, les montants investis en capital investissement au premier semestre 2008 ont
enregistré une croissance de 69% sur un an.
De façon générale, malgré les performances enregistrées, la recherche d’alternatives aux placements
traditionnels a favorisé les levées de fonds réalisées par le private equity en 2008. En France, elles
ont en outre bénéficié de réductions d’impôt destinées à encourager l’investissement dans les PME
non cotées (voir infra chapitre 4 page 173).

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